Mijn enthousiasme voor halfgeleider aandelen blijft ondanks de enorme koerswinsten onverminderd hoog. Er worden steeds meer chips gebruikt. In een elektrische auto (of rijdende ipad) zitten bijvoorbeeld zo’n 8.000 chips. En apparaten met chips worden steeds bereikbaarder voor de wereldwijd groeiende middenklasse. Hierdoor groeit de markt exponentieel. In mijn portefeuille heb ik al veel halfgeleider aandelen en samen vormen ze een hele keten. ASML levert de meest geavanceerde lithografiemachines, Taiwan Semiconductor produceert, Broadcom ontwerpt, en Intel probeert tegen beter weten in beiden. Met Monolithic Power Systems (power, licht) en Teradyne (testen, robotisering) heb ik bovendien twee mooie spelers in specifieke deelsegmenten.

Marktanalyse

De halfgeleidermarkt is al jaren bezig met een sterke groei. Omdat de sector cyclisch van aard is gaat dat echter niet in een rechte lijn. Dat heeft zowel met de vraag- als de aanbodzijde te maken. In de huidige markt is de vraag erg hoog, waardoor er veel wordt geïnvesteerd in nieuwe fabrieken. In 2020 zijn er 18 nieuwe fabrieken in aanbouw, dit jaar 19 en volgend jaar 10. Daarbij wordt de bestaande capaciteit van fabrieken flink uitgebreid. Dat is allemaal goed nieuws voor chipmachinemakers.

De orderwaarde van alleen de nieuwe fabrieken in 2021 en 2022 bedraagt bij elkaar zo’n $140B. Dat zijn met name de meest geavanceerde machines waarvan Nederlandse chipmachine fabrikanten als ASML, ASMI en BESI sterk kunnen profiteren. De vooruitzichten blijven ook op lange termijn erg gunstig. Digitalisering, cloud, smart everything, 5G, 3D imaging, AI en data & analytics zijn allemaal trends waarin halfgeleiders een hoofdrol spelen.

De back-end markt

In een chipfabriek worden geproduceerde chips bewerkt. Ze worden uitgesneden en er worden verbindingspunten gemaakt zodat de chip in een apparaat gebruikt kan worden. Daarnaast wordt de chip verpakt in een behuizing. Voor het zogenaamde back-end proces zijn ook machines nodig. BESI is al sinds 1995 actief in deze markt en concentreert zich op verbindingen en behuizen van chips.

Geavanceerde assemblage wordt een steeds kritischer onderdeel van de halfgeleider waardeketen. Er wordt in toenemende mate gewerkt met zogenaamde chiplets, een soort minichips, die aan elkaar worden verbonden. Dankzij deze verbindingen werken ze als een chip. Hierdoor wordt het mogelijk om geavanceerde technologie voor slechts een chiplet te gebruiken, terwijl de overige chiplets met goedkopere technologie worden vervaardigd. Dit levert diverse voordelen op zoals lagere kosten.

De veelgeprezen M1 chips van Apple, die energiezuiniger en sterker zijn dan Intel, zijn nog gebaseerd op system on a chip technologie. Toch zal ook Apple bij de volgende generatie over gaan stappen op chiplets, zoals AMD al doet voor haar Ryzen-5000 CPU’s. Taiwan Semiconductor en Intel zijn allebei fors aan het inzetten op deze technologie. In deze ontwikkeling speelt BESI een voorname rol.

Business model

In Europa heeft BESI vestigingen in Nederland en Oostenrijk waar met name wordt gewerkt aan ontwerp en innovatie. Het grootste deel van de productie (en verkoop) vindt plaats in Azië. Daar werken circa twee derde van de bijna 2.000 medewerkers.

BESI ambieert de absolute marktleidersrol in de assemblagemarkt. Speerpunten in de strategie zijn product- en marktontwikkeling, lange termijn klantrelaties en gerichte overnames. BESI zoekt nadrukkelijk naar de meeste geavanceerde segmenten met het grootste lange termijn potentieel. Daarnaast richt het bedrijf zich sterk op schaalbaarheid en flexibiliteit in haar bedrijfsvoering om de sterke marktfluctuaties goed te kunnen beantwoorden.

De slide die mij het meest heeft getriggerd heb ik hieronder ingesloten. In de lijst rechts zie je uit hoeveel componenten een mobiele telefoon bestaat en waar BESI een rol in speelt. Bijna allemaal. Natuurlijk heeft het bedrijf te maken met concurrentie. Een daarvan is het Amerikaanse Kulicke & Soffa en dat bedrijf voegde ik onlangs ook toe aan mijn portefeuille.

BESI heeft sinds vorig jaar een joint venture met grote concullega Applied Materials. Samen hebben ze een faciliteit opgezet met een technologie om verbindingen te maken tussen verschillende chiplets. Met deze zogenaamde die-based hybrid bonding technologie is BESI uitstekend gepositioneerd voor de toekomst.

Financiële positie

BESI heeft een uitstekende balans met EUR 455M in kas op een balans van iets meer dan een miljard. De schuld is met ruim EUR 300M relatief klein. Zoals eerder genoemd is de markt cyclisch. Het is daarom belangrijk om niet alleen naar de omzetontwikkeling maar juist naar de winstgevendheid te kijken. BESI slaagt er in om de marges iedere cyclus verder te verhogen. Dat is erg knap.

De laatste kwartaalcijfers waren wederom enorm goed. Normaliter valt de verkoop in de tweede helft van het jaar sterk terug. Maar in het derde kwartaal werden er bijna 5% meer orders genoteerd. De vrije kasstroom bedroeg EUR 97M op een omzet van EUR 208M. Dat betekent dat BESI bijna de helft (!) van de inkomsten omzette in cash. Dat wordt onder andere gebruikt voor eigen aandelen inkoop. Het programma werd dit jaar nog met EUR 60M verhoogd naar EUR 185M. In 2021 is zo’n 1,4% van de uitstaande aandelen ingekocht.

Wat mij opviel was de forse stijging in het personeel. Dat blijken met name flexibele krachten in Azië te zijn om de productie op te kunnen voeren. BESI heeft ook last van leveringsproblemen in de keten. Waarschijnlijk heeft het bedrijf tijd nodig om het volle orderboek weg te werken.

Dividend

Het dividend van BESI bedraagt dit jaar EUR 1,70 en dat geeft op mijn aankoopkoers een rendement van circa 2,6%. Het bedrijf is scheutig met uitkeren, keert regelmatig een speciaal dividend uit en koopt structureel eigen aandelen in. De afgelopen tien jaar werd bovendien het dividend met gemiddeld 30% per jaar verhoogd. Dat is absurd veel. Als u BESI tien jaar geleden had gekocht voor EUR 2,45 per stuk dan had u nu een yield-on-cost van 69%.

De dividenduitkering fluctueert in principe mee met de bedrijfsresultaten. Omdat het dividend dus ook wel eens wordt verlaagd is BESI nadrukkelijk geen geschikt aandeel voor pure dividendgroei beleggers. Daarvoor zijn in de Nederlandse markt branchegenoten ASML en ASMI wel geschikt.

De hoge pay-out ratio valt direct op. Dat komt doordat BESI pas investeert in nieuwe projecten zodra er ook een partner is gevonden die de nieuwe machines wil afnemen. Als een dergelijk project ontbreekt dan vloeit er enorm veel waarde naar aandeelhouders. Dit heeft als nadeel dat de business afhankelijker is en soms terug kan vallen. Er is echter ook minder verspilling. Dat die strategie werkt bewijzen de cijfers. BESI zit de laatste tien jaar in het bovenste kwart van de Semiconductor Index. Een index die bijvoorbeeld harder is gestegen dan de Nasdaq. De afgelopen 5 jaar is het totale rendement meer dan 500%.

Waardering

BESI is opvallend vriendelijk gewaardeerd. Op mijn aanschafprijs van EUR 66,50 bedraagt de koers/winst verhouding 18 en op de verwachte winst van 2022 daalt dat naar 15. Ik vermoed dat dat komt omdat het bedrijf internationaal gezien klein en onbekend is. Sinds enige tijd zit het fonds wel in de AEX, maar niet in grote halfgeleider indices. Daarnaast houden beleggers niet van sterk cyclische bedrijven waarbij de koers regelmatig met tientallen procenten daalt.

De marktpositie en winstgroei zijn momenteel echter sterk. Vooral de hybrid bonding technologie biedt een fraai perspectief op toekomstige groei. Daarbij is het dividend in combinatie met eigen aandeleninkoop aantrekkelijk. Ook zie ik ruimte voor consolidatie in de halfgeleidersector en is het bedrijf in mijn ogen een potentiele overnameprooi. Gezien de samenwerking met het veel grotere Applied Materials lijkt dat een kanshebber. Een eventuele overname zal vermoedelijk een fraaie premie opleveren.

Slotsom: een aantrekkelijk BESI

Op het eerste gezicht is BE Semiconductor een vreemde keuze voor het dividend aandeel van de maand. Het dividend groeit immers niet ieder jaar en wordt zelfs wel eens gekort. Daarnaast kan de koers heftig fuctueren. Toch zie ik het bedrijf als een interessante belegging. BESI profiteert volop van de ontwikkelingen in de markt en heeft een uitmuntende positie in de back-end markt. Samen met de sterke focus op aandeelhouderswaarde biedt dat een aantrekkelijk investeringscasus.